并购类融资开始发力了
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一、当前房地产项目收并购的成交难点
二、并购融资的操作难点
三、并购融资的操作方案示例
笔者按：
2022年1月6日，财联社报道称，“财联社记者从房企人士处获悉，目前银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入三条红线相关指标”。经向银行求证，目前仅个别银行明确回复承债式并购的并购贷款不计入三道红线指标，其他大部分银行都表示未接到相关通知。值得一提的是，上述消息出来后，一些信托机构、国央企类金控平台以及其他类型的地产投资机构又开始变得异常躁动，优质房企当前的并购融资的需求对于当前苦于无业务可做的地产投资机构来说，无异于瞌睡中有人送枕头，难得地安心了一回。
2022年1月9日，市场消息称，央行要求九家国企通过收并购项目资产的方式为11家有中高风险的企业提供流动性支持，另外称央行在2021年12月13日的会议上就要求上述九家国企牵头收并购，同时还制定了针对这11家有中高风险房企的美元债敞口风险的应对方案，以避免出现系统性风险，其中该11家房企的名单是在2021年12月8日至10日召开的中央经济工作会议之后制定的，央行在名单获批后，还通过电话一对一通知了这 11家房企，让他们准备资产处置事宜。受上述消息的影响，个别流动性紧张的房企出现了股债的大涨，境外投资人甚至将上述信息当成重大利好，认为国企终于要给民营房企输送流动性了。
事实上，2021年12月3日，银保监会就已表态“合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”；12月20日，央行、银保监会联合发布了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购金融服务。12月28日，招商蛇口在2021年度第二期中期票据（并购）募集说明书中专门提及“ 30 亿资金中拟将不超过15亿用于支持产业内协同性较强的企业缓解流动性压力，剩余资金用于偿还公司的银行贷款”。12月30日，百强民营房企华南城集团发布公告称，深圳国企特区建发集团拟认购华南城配发的33.5亿股新股，并将成为其最大单一股东。
从最近的市场动向来看，国央企最终还是承担起了稳定房地产市场的责任，不管是集中供地中的托市动作，还是对爆雷房企或陷入流动性危机房企的收并购或流动性支持，在当前楼市仍在下行的大背景下，国央企类房企正发挥着越来越重要的作用。与此同时，一些优质的民营房企也在持续发力，不管是百强中一些稳健的民营房企对爆雷房企优质项目的承债式收购，还是一些地方性龙头民营房企最近频繁的抄底动作，这些迹象都预示着2022年的房地产业将通过收并购的方式实现行业的稳定并进入健康发展的新时期。
一、当前房地产项目收并购的成交难点
自从监管层放开并购融资的相关政策后，国央企与优质大型民营房企的债券融资目前正得以大力支持（包括对并购类融资用途的支持），银行的并购贷款松动地不太明显，但截止当前，一些地方AMC、信托机构以及其他一些地产投资机构倒迫切地想参与优质房企的并购融资业务，最主要的原因就是近半年的市场下行期优质房企拿地甚少，融资需求严重不足导致地产投资机构没有多少业务可做（不过最本质的原因是之前的政策没有到达底部，所有机构都害怕风险）。从并购融资业务的具体情况来看，当前的需求主要是两类：第一类是常规的并购融资，目前主要是信托机构、金控平台以及其他投资机构为房企提供并购资金支持；第二类是针对破产重整类房企或不良资产处置项目以共益债投资为主的融资产品，主要由AMC向房企提供资金并用于承债式收购。
从市场的情况来看，自2022年1月6日和1月9日的消息传出之后，信托机构、国企金控平台以及其他类的地产投资机构同行都稍显亢奋。在这一轮房企爆雷潮之后，机构端将房企的排名、评级都放在了次要的位置，以我们和国央企金控、信托机构等的配资业务为例，目前大家对交易对手的准入已达成共识，比如地方龙头民营房企的融资业务已比高杠杆、高负债的百强民营房企来得更加安全和实在，毕竟这类交易对手更能让人看懂。
需要注意的是，就实务而言，在当前的业务操作中，最主要的是底层项目的交易可行性问题，其中项目的并购价值就是最核心的问题。举个简单的例子，一些招拍挂的地王项目，在销售限价的情况下，哪家开发商去做都会亏损，因此除非是转让方按低于原地价款的方向去谈转让价，不然还是很难有开发商会去接盘，再比如深圳城市更新项目的收购，很多收益都已经由被拆迁方或者前期公司提前拿走了，这种项目收购后继续开发也大概率是要亏损的。同样的，并购的标的项目已经超融的情况下，收购方收购项目后的开发价值和利润基本无法覆盖已经产生的债务，这种项目的收购肯定没什么价值，尤其是对于一些纾困类的融资项目来说，如果无法确保债务偿付的优先劣后安排，那新资金注入后肯定很容易再次引起烂尾。
二、并购融资的操作难点
从监管层鼓励国央企及优质民营房企对爆雷房企或问题房企的项目进行收并购的金融政策支持来看，房企2022年上半年的主流融资需求大概率会调整到收并购的融资方向。当然，就现实情况而言，以我们和国央企金控、信托机构的并购配资业务为例，尽管大家都对融资主体的准入条件放宽达成了共识，但实际上目前的收并购成交情况并不理想，也即相比招拍挂的拿地方式，房企通过收并购的拿地频率还是相对较低。
值得一提的是，我们目前开始乐于和开发商（收购方）在前期收购阶段就一并介入，一方面是帮助开发商同步研判项目并尽量准确地评估投资测算的结果，另一方面是提前就开发商的并购方案与我们的融资方案进行衔接，方便开发商带融资方案上会，这或许也是地产投资机构今后需要完善的一个工作方向。需注意的是，并购贷款的发放一般都必须具备相应的放款前置条件，比如开发商（指收购方）已取得项目公司的股权并完成股权的质押登记，项目公司名下的土地/在建工程已完成抵押登记等（如有这样的风控安排），而开发商本身一般都是想先拿到并购贷款再支付给项目方（指转让方），然后再取得项目公司股权和目标资产，因此两者其实存在天然的冲突问题。按我们目前的业务操作，大体上可以按以下两种思路处理：第一种是开发商自己先出资完成并购，然后我们再以增资等形式继续输入融资款（实际上是做成股权融资类的产品）；第二种是引导开发商与转让方沟通调整一下付款方式和付款条件，比如最理想的状态下就是先完成股权的过户及/或目标资产（土地/在建工程）在我们放款前先完成抵押登记后再行支付转让款，而在股权质押和土地抵押给我们的情况下我们的融资款就可以同步作为转让款直接支付给转让方。当然，并购实操中开发商与转让方最终能谈判达成什么样的交易和付款条件，主要还是取决于收并购双方的谈判地位和项目的优质程度，而我们操作并购类的融资也基本可以以风控后置为主（也即针对强主体一般都是先放款、后办理抵质押手续）。
三、并购融资的操作方案示例
为便于说明，我们就当前与信托机构及国央企金控平台合作的并购配资业务相关操作方案、产品架构等做示例和说明，以供同业人士参考。
（一）地产项目收并购配资业务
1. 投资架构：西政资本作为GP与其指定的机构（含国央企、信托计划等）作为LP共同设立合伙企业，合伙企业与开发商共同成立平台公司，平台公司通过股权收购方式受让转让方持有的项目公司股权.
2. 投资方式及增信担保、投后管理要求：以股权方式进行投资并注入融资款（在增信措施上土地抵押并非必要条件，但需严控资金流向），同时对平台公司及项目公司进行实质性监管，具体比如设置董事会一票否决权，委派副总经理、财务经理并进行财务、成本联签。
3. 项目选择：主要针对强主体（如百强开发商）的并购项目，项目所在区域可为一二线或强三线城市，但项目业态需以住宅为主。
4. 融资成本、资金使用期限、放款额度、增信担保措施等根据项目具体情况确定。
（二）不良处置项目收购配资业务
1. 投资架构：西政（GP）及其指定的主体（优先级LP）与代建方或其指定的主体（劣后级LP）共同成立合伙企业，作为不良资产项目的债权投资主体；优先级LP和劣后级LP按7:3的比例出资，总出资额度不超过约定金额。
2. 投资额度：有限合伙投资规模的设置根据项目的具体情况，在对项目进行详尽的调查并充分考虑市场的各类变化因素后，设置可调节的、相对宽松的投资预算额度，并在实际放款时根据项目的进展分期放款。资金用途限于项目复工续建款，不得挪作他用。
3. 投资期限：有限合伙的投资期限为2-4年，如果项目后续开发、施工、销售顺利，可以提前偿还该部分投入。
4. 投资收益：优先级LP的投资收益收取固定收益，随借随还、利随本清。
5. 退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅的销售回款先还利息，再冲本金。
6. 放款前提条件：
（1）重整投资方案获得债权人大会投票通过、法院裁定认可；
（2）项目公司与各个优先债权人就优先债权的展期、豁免等条件达成一致，并签订书面协议。
7. 风控及投后管理：全流程封闭运作，在投资退出前，对项目的管控措施包括但不限于项目公司管控、第三方监管以及工程建设监理和工程审计机构监管等等。
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